固定收益
2026-10-08
10年期美债拍卖再度反应热烈，认购倍数创14个月新高
资金无视市场对美债的质疑，390亿美元10年期国债拍卖反应热烈，认购倍数强势创下14个月新高。「一级交易商」获配比例创新低，海外及机构资金全盘接货，拍卖毫无「包底」压力。同时，今次拍卖惊现「-1.7基点」的负尾部息差（Stopped Through），反映买家情愿支付溢价抢货，足证5.3%息率的极致吸引力。10年期债息连升7个月，对上一次（2011年）出现此现象后，债息于半年内暴泻45%，高息反噬经济终将引导减息预期。
市场上对美债的怀疑声音虽然不绝于耳，但资金的「身体却很诚实」，美债拍卖反应空前热烈。昨日，美国财政部拍卖390亿美元的10年期国债，结果不仅超越了上月本已极佳的成绩，各项核心数据更展现出压倒性的强势：
- 认购倍数（Bid-to-Cover Ratio）：由上月的2.71倍升至2.77倍，创下过去14个月统计期内的最高纪录，并在9月及10 月连续两个月位居榜首，认购气氛极度炽热。
- 间接竞标者（Indirect Bidders）胃纳大增：该数据向来是被视为海外及大型机构投资者需求的风向标，其获配比例由79.2%进一步升至80.3%，远高于14个月平均值的72.3%，只仅次于2025年9月（83.1%）及2026年7月（81.5%），佐证海外及机构资本正是撑起今轮美债需求的重要推手。
- 一级交易商（Primary Dealers）无需「包底」：其获配比例由4.3%大跌至2.5%，创历史新低，这意味着大行及交易商完全无需出手承接剩余份额，是市场顺利且迅速消化海量国债的最明确信号。
| 月份 | 认购倍数 | 倍数排名 | 间接投标者 (%) | 间接排名 | 一级交易商 (%) | 交易商排名 |
| 2026年 10月 |
2.77 | #1 | 80.3 | #3 | 2.5 | #1 |
| 2026年 9月 |
2.71 | #2 | 79.2 | #4 | 4.3 | #3 |
| 2025年 9月 |
2.65 | #3 | 83.1 | #1 | 4.2 | #2 |
| 2026年 7月 |
2.59 | #4 | 81.5 | #2 | 7.8 | #5 |
| 2026年 6月 |
2.57 | #5 | 78.2 | #5 | 9.5 | #9 |
| 2026年 1月 |
2.55 | #6 | 69.6 | #9 | 5.8 | #4 |
| 2025年 12月 |
2.55 | #6 | 70.2 | #8 | 8.8 | #7 |
| 2026年 8月 |
2.53 | #8 | 76.7 | #6 | 8.6 | #6 |
| 2025年 10月 |
2.48 | #9 | 66.8 | #11 | 9.1 | #8 |
| 2026年 3月 |
2.45 | #10 | 74.5 | #7 | 12.7 | #13 |
| 2025年 11月 |
2.43 | #11 | 67 | #10 | 10.5 | #10 |
| 2026年 4月 |
2.43 | #11 | 65.3 | #12 | 10.8 | #11 |
| 2026年 5月 |
2.4 | #13 | 64 | #14 | 12 | #12 |
| 2026年 2月 |
2.39 | #14 | 64.5 | #13 | 13.4 | #14 |
资料来源：彭博，截至2026年10月8日。
在2026年6月至10月期间，间接投标需求连续五个月稳守均值之上（76.7% - 80.3%），而交易商承接比例则持续低于均值（2.5% - 9.5%）。这绝非短期炒作，而是海外投资者对长期资产需求的结构性转变迹象。
本次拍卖的「尾部息差」亦是一大亮点。尾部息差衡量的是拍卖的「截标息率（Stop-out Yield）」与截标时间（美东时间下午1点）的「发行前收益率（When-Issued Yield）」之间的差距：
- 截标息率 (Stop-Out Yield)：财政部为求全数售出发行量而分配的最高收益率（即最低中标价）。所有出价不高于此息率的竞争性投标皆可获分配，反之则被淘汰。
- 发行前收益率 (When-Issued Yield)：拍卖截标前，相关国债在灰市（Grey Market）交易的收益率，反映市场对拍卖最终定价的实时共识预期。
将「截标息率」减去「发行前收益率」，便得出尾部息差。当出现负息差，即市场俗称的「Stopped Through」，意味着拍卖需求远超预期。一般而言，低于预期0.5个基点属常态，若低于预期2至3个基点，则被视为极度强劲的爆买信号。
10月份拍卖的「Stopped Through」高达负1.7个基点，这代表财政部能以低于截标前市场预期1.7个基点的收益率，顺利沽清390亿美元的10年期国债。在目前的宏观背景下，该结果极具启示作用：
- 竞争白热化：在高达5.300%这个创25年新高的收益率水平下，出现「低于预期」的截标息率，反映买家为了确保获分配，情愿支付溢价（即接受较低回报），显示需求不仅充裕，更是「争崩头」。
- 数据互相吻合：负1.7个基点的「Stopped Through」，加上创历史新低的2.5%交易商「包底」比例，以及冠绝14个月的2.77倍认购倍数，三大数据共同指向同一结论：竞争性买家正积极抢购美债。
- 大户锁定长线回报：继9月份后，今个月的10年期国债拍卖已是连续两个月出现「Stopped Through」。收益率节节上升，但这却进一步巩固海外及机构买家的共识：5%以上的10年期债息，绝对是具吸引力的入市机会。
美国10年期债息自今年3月起已连升7个月，对上一次出现此现象已是2011年3月，当年债息在随后的6个月暴泻近45%。背后逻辑其实不难理解：利率长期高企，对经济的负面效应终会浮现，最终势必令市场转向预期联储局减息。资金此刻抢购美债，无疑是在为未来的货币政策转向提前布局。
| 10/4/1986 - 10/3/2026 | USGG10YR Index 连升7个月，月度升幅至少0.3%，2026年9月触发 | |||||
| 上升 次数 |
平均 升幅 |
下跌 次数 |
平均 跌幅 |
下跌比例 | 整体平均变幅 | |
| 1个月 | 0 | 0.0% | 2 | -3.0% | 100.0% | -3.0% |
| 3个月 | 0 | 0.0% | 1 | -8.9% | 100.0% | -8.9% |
| 6个月 | 0 | 0.0% | 1 | -44.8% | 100.0% | -44.8% |
| 9个月 | 0 | 0.0% | 1 | -45.9% | 100.0% | -45.9% |
| 12个月 | 0 | 0.0% | 1 | -36.4% | 100.0% | -36.4% |