恒指走弱符合预期，现已具备分段吸纳价值

恒指由9月一直走弱，符合预期，但与恒指远期回报相关系数最高的估值指标，已回落至值搏率较高区间，下行风险与过往数月相比已大幅收窄。市场情绪目前普遍悲观，但2026年下半年的盈利下调或已被消化，而2027年的盈测依然稳健，恒指或已具分批吸纳价值。

由9月中旬开始，我们对港股取态审慎，即使恒指自9月底高位回落4%，并跌穿100周移动平均线，但我们在10月5日仍直指值博率不高。当时的观点主要建基于三个因素：

港股在10月份的历史表现向来逊色（过去10年更是全年表现最差的月份）；
估值信号显示，恒指需跌至23,609点才具备较佳值博率；
恒指经历「连跌7周」后，反弹后的整固周期约在11月13日才喘定。

其后港股发展一如预期，恒指由10月5日最多曾跌约5%，于10月23日挫至22,803点附近。

按11月2日的收市价计算，恒指的预测市盈率（与恒指远期回报相关系数最高的估值指标）已稳处于第三个十分位区间（D3）。根据2014年10月至2026年10月的数据，D3区间的风险回报平衡明显较个多月前的D5区间吸引。

十分位	Forward P/E（预测市盈率）区间	平均估值倍数	样本数目	平均12个月回报	12个月回报中位数	正回报比例
D1	7.28 – 8.52x	8.05x	13	24.3%	18.7%	92.3%
D2	8.62 – 9.49x	9.10x	13	10.9%	24.2%	53.8%
D3 ★ 目前	9.56 – 9.92x	9.71x	13	9.3%	9.1%	69.2%
D4	9.93 – 10.27x	10.12x	13	-2.8%	-0.6%	38.5%
D5	10.27 – 10.52x	10.41x	13	-2.1%	-5.7%	38.5%
D6	10.59 – 10.77x	10.67x	13	3.8%	2.8%	61.5%
D7	10.78 – 11.19x	10.98x	13	-3.1%	-8.2%	30.8%
D8	11.30 – 11.52x	11.41x	13	1.9%	-3.6%	38.5%
D9	11.55 – 12.09x	11.79x	13	-1.3%	-7.2%	46.2%
D10	12.21 – 12.97x	12.51x	13	-17.0%	-21.6%	7.7%

资料来源：彭博，截至2026年11月3日。

十分位	Forward P/E（预测市盈率）区间	平均回报	标准差	最低值	第25 百分位	中位数	第75 百分位	最高值
D1	7.28–8.52x	24.3%	14.6%	-0.8%	16.5%	18.7%	38.9%	42.8%
D2	8.62–9.49x	10.9%	20.7%	-18.9%	-8.4%	24.2%	27.8%	35.4%
D3★目前	9.56–9.92x	9.3%	12.8%	-13.8%	-0.4%	9.1%	18.7%	27.1%
D4	9.93–10.27x	-2.8%	12.8%	-29.1%	-10.4%	-0.6%	7.2%	16.1%
D5	10.27–10.52x	-2.1%	10.3%	-13.5%	-8.3%	-5.7%	3.6%	18.0%
D6	10.59–10.77x	3.8%	13.2%	-20.8%	-5.8%	2.8%	16.6%	23.9%
D7	10.78–11.19x	-3.1%	17.1%	-19.7%	-15.5%	-8.2%	2.0%	36.0%
D8	11.30–11.52x	1.9%	22.5%	-29.9%	-11.7%	-3.6%	23.2%	40.8%
D9	11.55–12.09x	-1.3%	21.5%	-42.1%	-13.6%	-7.2%	18.7%	25.2%
D10	12.21–12.97x	-17.0%	10.1%	-26.6%	-24.2%	-21.6%	-14.1%	4.6%

资料来源：彭博，截至2026年11月3日。

在D3区间入市，未来12个月的正回报比例高达69.2%，平均及中位数回报率分别为9.3%及9.1%。更重要的是，下行风险已显著受控。D3区间的第25个百分位数（P25）回报为-0.4%，相对D4（P25 = -10.4%）及D5（P25 = -8.3%）显著改善。

尽管历史回报下限（-13.8%）仍是需要留意的尾部风险，但回顾过去13个样本，在D3估值水平出现深度负回报的案例，均集中在宏观逆风正在加剧的环境，如2019年新冠疫情爆发，或2022年美国激进加息周期。相反，正回报的10个案例则涵盖广泛的宏观环境，包括2015至2016年大跌后复苏、2018至2019年中美贸易战谷底、2024年人行刺激政策带动的重估，以及2025年环球资金重新追逐风险资产。

目前市场对恒指的情绪几乎偏负面：

机构下调目标：大型金融机构纷纷降低港股预期。汇丰于10月中旬以全球流动性收紧为由，下调CSI 300、上证及深证指数目标9%至15%；大摩则预计，在恒指跌至约8倍预测市盈率的谷底前，大市仍有10%至15%的下行空间；花旗亦指出，若无政策实质转向，疲弱基本面将限制股市的上行空间。
政策疑虑：市场对近期的救市工具（如互换便利、再贷款操作）持怀疑态度，科创50指数在11月初急挫逾4%。

事实上，短期盈利预测被大幅下调或是引发近期大市调整的核心因素。在10月初至11月初期间，市场对2026年第三季的盈利按年增长预测由+12%急降至-7.7%（下图橙线），第四季预测亦由+67%下调至+57%（下图紫线）。

然而，基本面似有企稳迹象，2027年第一季（上图黄线）及2027年全年（上图绿线）的盈利按年增长预测则相对平稳，分别维持在约14.8%及11.7%。2026年盈测下调的负面影响或已大致被市场消化，2027年盈利增长预期的稳定性将支持港股其后反弹。

巧合的是，盈利基本面企稳与历史技术周期不谋而合。10月5日提及，过去40年往绩显示，恒指「连跌7周」后，往往会在第8周见短线顶部，并开始整固至第20周才再次上升，从本次周期起点计算，第20周的关键时间点正好落在11月13日当周左右。

随着恒指估值回落至具吸引力水平、短期盈利下调风险已被消化，加上市场情绪偏悲观，投资者或可开始在D2（区间中值约21,809点）至D3（区间中值约23,459点）区间分批吸纳港股。

恒指走弱符合预期，现已具备分段吸纳价值

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